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目前看，央行刺激新增信贷来支撑经济的努力卓有成效，货币乘数攀升至历史最高水平。 根据央行最新公布的数据计算，5月末货币乘数为6.22，相比四月的历史峰值（6.31）有所回落。此前货币乘数不断攀升，由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31。 货币乘数用于衡量央行投放的基础货币能够派生多少倍的信用扩张，其等于M2除以基础货币。 多位分析人士表示，货币乘数不断回升的原因一方面在于央行进行了降准的操作，另一方面银行将降准释放出来的资金投向了实体，银行信贷投放力度加大。 “降准之后，银行必须将资金投放出去，货币乘数才会上升。如果银行不愿意放贷，信用、货币派生不够，货币乘数仍然上不去。”东方证券首席经济学家邵宇6月17日表示。 21世纪经济报道记者还了解到，今年前四月银行加大了信贷投放力度，后续投放力度将有所放缓，信用派生力度可能减弱。如果这样，货币乘数不会无限度提高，M2增速面临下行风险。 信贷投放支撑 一般来说，央行会在季度货币政策执行报告中披露货币乘数数据。市场机构则依据央行货币当局资产负债表及M2计算月度货币乘数。具体而言，货币乘数等于M2除以基础货币。 根据相关数据计算，货币乘数由2018年12月的5.52上升至2019年4月的6.31（6.31亦是货币乘数的历史最高值）。在连续5月上升后，5月货币乘数出现回落。 “货币乘数和存准率相关性较大，今年以来货币乘数上升主要因为去年央行进行了多次降准的操作。”交通银行(601328)金融研究中心首席研究员唐建伟对21世纪经济报道记者表示。 记者注意到，在2018年1-9月间，虽然央行两次降准，但是货币乘数稳定在5.6左右，没有明显的上升。这是因为当时银行的风险偏好降低，不敢放贷，大量资金最终“滞留”在银行间体系。2018年8月中旬，隔夜资金利率只有1.4%，DR007甚至低于7天逆回购政策利率2.55%。 在邵宇看来，降准只是提升货币乘数的必要条件，而非充分条件。只有在央行降准叠加商业银行信贷投放增加的组合下，货币乘数才会上升。 今年年初，央行进行了两次降准操作。同时，央行通过疏通货币政策传导、完善考核机制等手段，鼓励银行放贷。目前看，央行刺激新增信贷来支撑经济的努力卓有成效，货币乘数攀升至历史最高水平。 央行数据显示，今年前4月新增信贷达到6.83万亿，创出历史新高，相比上年同期多增0.8万亿。在新增信贷中，个人按揭贷款保持平稳，传统的融资平台有所减弱，而小微、民企贷款增加明显。 某国有大行东部省份信贷部人士表示，去年以来政府性债务管控趋严后，棚改、PPP类项目贷款投放放缓了。不过现在规范的PPP项目还在做，属于必要的存量隐性债务在建项目也可以放款。 某政策性银行中部省份人士表示，商业银行一直有小微企业信贷投放，政策性银行很少。但最近我们也在开始做这类业务，在省担保集团的担保下，向小微企业投放了大量贷款。 近日，银保监会主席郭树清在陆家嘴(600663)论坛上透露，5月末，五大银行对普惠型小微企业贷款比去年底增长23.7%，已完成全年计划的绝大部分。 货币政策路径选择 如果拉长时间看，从2014年开始，货币乘数呈现整体上升的趋势。这背后实际上是中国货币政策正常化的反映。 在2014年前外汇不断流入，中国央行不断提高商业银行存款准备金率以锁住多余的流动性，其间大型银行的存准率一度高于20%，央行原行长周小川将其总结为“池子论”。2014年后，外汇流入放缓，央行逐步降低存准率，货币乘数因此逐步上升。 此外，方正证券(601901)固定收益首席分析师杨为敩对21世纪经济报道记者表示，长期来看，货币乘数还将趋势向上。一是银行流动性管理水平提升，银行超储率的下降；二是非现金支付业务的大幅发展，现金漏出率下降。 上述两个变化意味着，银行用于信贷投放的资金增加。对于5月货币乘数下降，杨为敩表示，主要因为基础货币上升导致货币乘数被动性回落。 央行资产负债表数据显示，5月末央行基础货币余额为30.41万亿，相比上月增加5344.11亿。虽然基础货币回升，但货币乘数下滑，5月广义货币M2增速并未回升。而在下半年信贷投放放缓的预期下，M2有下行的可能。 “如果要保证广义货币的增速，货币乘数不能轻易下降，必要时还需要通过降准来提高货币乘数。”招商证券(600999)研究发展中心宏观研究主管谢亚轩表示。 唐建伟认为，由于外部有贸易摩擦等不确定性，预计下半年货币政策仍将偏松调节来稳定国内经济。下半年央行仍有可能降准，由此货币乘数仍可能趋势向上，进而M2增速也可能延续回升态势。 目前降准仍有空间但空间已不大了。加上超额准备金率后，中国准备金率在12%左右，和欧美相当，但低于日本（20%）。央行行长易纲今年在“两会”记者会上表示，降准还有空间，但比前几年小了很多。 因此，除了降准之外，需通过公开市场操作、PSL、MLF等渠道主动投放基础货币以实现M2增长也是重要选择。
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